【资本市场的对外开放】最后一个非常重要的课题就是中国资本市场要加快对外开放的步伐。

但有些国家本国的经济发展得比较差，或者资本市场的规模比较小，那么它可能更多地会将资金配置到国际或国外市场上，比如智利，它通过立法，允许养老金在国际市场中的投资比重高一点，以便满足养老金保值增值的需求。突然想起，这一年，也正是《共产党宣言》[注66]发表的年份。

阿根廷和巴西之间的伊瓜苏瀑布气势如虹，一泻千里。我们当时感叹，大西洋真是浩瀚无边，接待我们的阿根廷人乐了，说这不是大西洋，这是一条河。2012年9月，这一边，我们看到中国社会热烈追捧刚刚出炉的iPhone5，在上市的第一天就抢购一空，于是很多人会不远万里飞到纽约去抢购，新浪上有一张新闻图片[注10]，在纽约苹果的旗舰店门口排队的人群里，中国人超过了1/3，这张图片的标题叫iPhone5在纽约开卖，美国因华人而笑了。任何人，只要他全身心地参与到经济改革的进程中去，推动改革、努力耕耘，时代是一定会以某种方式回报他的——我想把这句话送给今天在座的每一位同志。硅谷是美国重要的电子工业基地，择址硅谷的计算机公司已经发展到大约1500家。

他具有非凡的伯乐相马的天赋，有了第一笔钱后，就贷给了另外一位年轻人，这位年轻人刚刚开了他的钢厂，他的名字叫卡耐基，后来成为了美国的钢铁大王。2020年的中国，也会有一个财富500强，如果那时候我们把这个500强的单子打出来，从第一个数起，数到第499，我们现在就可以知道答案，他们基本上都是上市公司，为什么？因为上市公司的治理结构、信息披露和激励机制等一整套制度安排以及市场的约束和竞争机制，使得它们中的一些会脱颖而出，成为中国经济中最强大和有竞争力的群体。尽管信用评级的信息价值在不断降低，政府监管规定对于信用评级的使用促使市场对于NRSRO评级产生过度需求。

原文选自加图研究所Policy Analysis No.704。评级也可以针对于一组资产的信用风险，比如抵押支持证券。鉴于我们市场中资本基础建设的重要性和信用评级机构在市场里的力量，即使使用指定NRSRO公司的方法是出于好意，它所付出的代价也过大，所以应当被废除。这些信息包含检验某个商业投资组合的质量以及实现这些投资机遇的可能性，公司履行合约债务的能力以及承兑债务的概率。

随着时间推移，监管者们越发地依赖于NRSRO信用评级机构，正如Langor和Langohr所言，信用评级在监管层面的运用在美国最为普遍。同样的，一个监管牌照也并非代表获得牌照的金融产品其真实的质量或风险。

在大萧条期间，John Moody和Henry Poor的信用评级公司表现喜人，他们给予较高评级的债券在市场中债券违约率很高的时间内明显不易发生违约。比方说，当信用评机构们下调了AIG的信用评级后，公司被要求追加保证金并导致了其流动性危机。总体而言，信用评级的产生是为了帮助投资者更好地决定要购买哪些金融产品，同时也促使债务发行人遵守自己的义务，并帮助市场对债券定价。虽然信用评级机构仍然受到他们在投资者中声誉的限制，但缺乏竞争的这个事实能使这些机构在市场中产生更大的自我满足感。

而这最终带来了2006年信用评级机构改革法（the Credit Rating Agency Refrom Act of 2006）。我们将关注点置于分别由美国货币监理署在1936年和证券交易委员会（the Securities and Exchange Commission，简称SEC）在1973年实施的监管规制，其使得监管高度依附于指定的信用评级机构的评级。鉴于资本市场基础性建设的重要性以及信用评级机构在其中的力量，虽然NRSRO机制的产生出于善意，但这并不足以抵补它造成的损失，因此这样的制度应被废除。同时，信用评级也被用于契约目的，特别是用于监管规定的履行和私人的合约。

文章回顾了信用评级机构的诞生，它们和它们所做的评级在市场中的作用，以及这个行业是怎么被监管规范的。如同Coffee说的，如此这般销售监管牌照并非必须建立在对这些评级机构的信任和依赖之上，而是为了实现短期成本的节约。

我们也解释了存在于NRSRO信用评级机构指定机制背后的理性因素，并阐述了制度设计的本意并非是想造成这种寡头垄断的现象或者减少投资者所要履行的谨慎义务，而是希望保护消费者的权益。当这些因素都考虑到了之后，我们就可以进行成本效益分析了。

这些规制降低了评级机构间的竞争性并产生膨胀了的需求，这会使得机构对于所用评级方法持续自满并有忽视市场中巨大风险的潜在可能性。而如今信用评级机构的雏形最早出现于20世纪初页，一些来自于金融出版机构的出版商比如John Moody和Henry Poor开始搜集铁路债券的财务和运营数据并卖给订阅的人。事实上，截止至2005年6月，已经有至少8部联邦法规，47条联邦条例，100项各州法律涉及了NRSRO评级机构所做的信用评级。伴随着通货膨胀在1960年末和1970年的日趋严重，商业银行和储蓄银行发现由于Regulation Q的法律限制（这里指不允许银行向活期存款支付利息，译者注）越来越难以吸引存款。通常来讲，评级只会在对于违约的预期发生了较大幅度的变化时才会发生改变，并非任何在短时间内信用风险的改变都会使评级改变。获得NRSRO成员资格不是信用评级机构存在的必要条件，但却是他们的一个巨大优势，因为一些特定的投资者（包括公募和私募养老基金和保险公司）都按规定只能购买NRSRO评级较高的资产。

二、信用评级机构（一）信用评级机构是干什么的？信用评级机构会对一个特定的债务提供其能被部分或全部偿还的可能性预测。投资者向发行商购买这种金融产品，并得到债券的本金和利息（见图1）。

同年，SEC给予了IBCA NRSRO成员资格。我们的分析阐述了出于良好意图的监管规制是如何可以产生意料之外的影响的，在一些例子中这些无意中导致的结果会成为触发金融危机的某些因素的组成部分。

进入专题： 信用评级 。监管者应当致力于消除监管规制对信用评级的依赖性来确保金融市场的安全和稳健，这些监管改革将会减少金融评级机构的寡头特质并降低人为造成的对于评级过高的需求。

其中有关证券经纪商的净资本规则（规则15c3-1），意图确保登记在册的经纪商有足够的流动性资产来履行他们对于投资和贷款者的义务。由于这些市场参与者通常缺乏进行如银行的信用分析一般完善的分析条件，信用评级机构逐渐变为了主要的评级机构。监管者们为了金融市场的安全稳健应当致力于消除监管对于信用评级的依赖。这也就是说评级在BBB或以上的公开交易的债券可以根据账面价值估价。

1992年，Thomsom Bankwatch被指定可以从事银行和金融机构的评级。证券发行商希望向投资者保证信用评级的质量，因而他们开始了积极寻找各种评级。

由通货膨胀引发的银行商业贷款的非居间化带来了非金融行业商业票据市场的蓬勃发展，其规模在1975年到1980年间变为了原先的三倍。我们随后检验了信用评级机构行业是否具有事实上的寡头垄断特性并伴有对评级方法的自我满足情绪，市场对评级数据是否有被动的且膨胀的需求，而这一切又会对金融市场产生怎样的影响。

SEC事后认为是流动性资产的不足加剧了这次危机，因此着手对于资产储备进行更为严格的规定。要体现评级制度能够反映除了已经在定价中反映的信息，信用评级需要保持其信用评估的准确性。

比如，当事人希望在较长的时间段内持有资产，那他就会对一些在正常市场波动中会发生的小幅度的变化缺乏兴趣。Lawrence White指出这一转变的发生与低价复印的推广使得投资者间能够互相搭便车，共享评级数据的现象也相契合。与信用该评级机构相关的第一波监管规制是在1931年三月的银行危机爆发后开始施行的。正因为市场上对于信用评级的需求发生了转变，信用评级机构开始向发行商而非是投资者收费并提供服务。

这几位作者试图解释前人研究中的发现——证券发行商认为标准普尔的评级更准确，但是投资者更青睐穆迪的评级。一些需要利用信用评级的利益团体、监管机构和立法机构联合起来对于信用评级机构和建立在评级之上的监管规制进行了更为细致的检查。

伴随着安然公司（Enron）,世界通讯公司（WorldCom）和Parmalat的破产，信用评级机构在21世纪初开始遭受诟病。在某种意义上，NRSRO对于各类证券的信用评级是一个监管牌照（regulatory license），用来表明哪些债务证券适用于一些特定的投资和监管。

尽管铁路债券对美国公司债券市场的发展起了催化作用, 但到1960年代，其他非金融行业的融资需求主要还是通过银行贷款或者内部注资完成的。在1991年，DuffPhelps收购了MCM并剥离了它的信用评级业务

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